Есть ли будущее у инвестиций в недвижимость

Все меньше проектов, которые могут обеспечить приемлемый для инвесторов уровень доходности
Отсутствие кредитных ресурсов лишает инвестиционный рынок ликвидности и дальнейшего развития

По результатам первого полугодия объем инвестиций в коммерческую недвижимость России составил $2 млрд. Если текущие темпы сохранятся, то итоговое значение за год может составить $4-4,5 млрд.

Цифры выглядят неплохо, а если и проигрывают историческим результатам (например, $7 млрд в 2013 г.), то такому снижению находятся традиционные объяснения: меньше стало иностранных инвесторов, стоимости фондирования растет, как и рыночные риски.

Однако на практике ситуация сложнее. Чтобы точнее определить причины сжатия рынка и возможные шаги по увеличению инвестиционной привлекательности, необходимо сформулировать характеристики коммерческой недвижимости как инвестиционного класса и место, которое она занимает в инвестиционной вселенной.

Защита от инфляции

Недвижимость является так называемым альтернативным вариантом инвестирования, отличительные черты которого – низкая ликвидность и долгосрочный период вложения средств. Основной финансовой характеристикой недвижимости, как инвестиционного класса, можно назвать защиту капитала от инфляции: денежные потоки, определяющие стоимость актива, или регулярно индексируются (характерно для офисного и складского сегментов), или отражают номинальный рост цен (торговые активы, по которым поступления часто «привязаны» к оборотам арендаторов).

Такая защита обеспечивает приток капитала со стороны инвесторов с консервативными критериями по риску и доходности: рассчитывать на сверхдоходность нельзя, но стабильный денежный поток и постепенное увеличение стоимости при профессиональном управлении – реалистичная и выполнимая цель. 

Конкуренция с ликвидными активами

Однако текущие рыночные условия характеризуются проводимой ФРС существенной денежной эмиссией, которая при отсутствии работающих механизмов трансформации дополнительной денежной массы в инвестиции принимает форму спекулятивного капитала. И этот капитал обеспечивает рост стоимости ликвидных активов, таких как акции публичных компаний. 

Оценка долгосрочности и стабильности достигнутых значений капитализации не является целью данного текста, поэтому можно ограничится констатацией факта: повышенная доходность заставляет даже консервативных инвесторов пересматривать уровень риска, который они готовы принять, и размещать капитал в достаточно рискованные активы. А так как развитые рынки, на которых наблюдается текущее ралли, всегда привлекали и инвесторов с развивающихся рынков, то и часть российского капитала инвестируется в данном направлении.

Текущая конкуренция со стороны ликвидных активов является среднесрочным фактором, и его эффект мог бы быть существенно сглажен за счет инвестиционно-ориентированной денежно-кредитной политики ЦБ РФ.

Дорогие рубли 

ЦБ РФ, ставя целью борьбу с инфляцией, продолжает повышать ключевую ставку. Эффективность таких шагов, как минимум, дискуссионная (мера работает при избыточной денежной массе в экономике, чего не наблюдается в текущий момент). Но что очевидно, так это рост стоимости кредитования в национальной валюте. А так как доходность проектов в реальном секторе не увеличивается, то эффективность вложения собственного капитала – при растущей кредитной ставке – продолжает снижаться. Как результат, уменьшается количество проектов, которые могут обеспечить приемлемый для инвесторов уровень доходности.

Решением в этой ситуации становится кредитование в европейской или американской валютах, уровень процентных ставок по которым вновь существенно ниже, чем по рублевому финансированию. Но очевидным минусом такого выхода является валютный риск – положительный эффект от более низких расходов по обслуживанию долга полностью нивелируется регулярной и существенной девальвацией рубля. Снижение курса национальной валюты не носит постепенный характер, что можно было бы закладывать в финансовые модели и учитывать при оценке эффективности проектов. Именно это делает неэффективной работу на российском рынке иностранных инвесторов, которые определяют доходность в валюте фондирования (доллары, евро) и не могут оперативно продавать активы и фиксировать доход в силу характеристик коммерческой недвижимости, в отличие от, например, валютных спекулянтов. 

Текущая кредитно-денежная политика не только не компенсирует эффект от ухода с рынка иностранных инвесторов, но и не обеспечивает российских инвесторов недорогими кредитными ресурсами, что является критичным для вложений в реальный сектор в целом, и в коммерческую недвижимость, в частности.

Еще один результат высоких процентных ставок – сокращение потенциальных инвесторов на рынке коммерческой недвижимости. Например, паевых фондов для инвестирования в недвижимость, формирование которых происходит за счет средств частных лиц. В течение прошлого года низкие процентные ставки, в том числе по банковским депозитам, обеспечили интерес розничных инвесторов к альтернативным продуктам, к которым относятся ПИФ недвижимости. Но с ростом ставок в 2021 г. привлекательность таких продуктов опять снижается. 

Кто формирует рынок

Ключевой характеристикой рынка российской коммерческой недвижимости, отражающей глобальную экономическую ситуацию, является тренд на снижение реальных (не номинальных) показателей и объемов. 

Успешные игроки и активы адаптируются к текущим условиям – они имеют возможность улучшать финансовые результаты за счет объектов, не выдерживающих конкуренции (на стагнирующем рынке объем рынка сокращается медленнее, чем количество игроков). Однако, отсутствие кредитных ресурсов лишает инвестиционный рынок необходимых ликвидности, глубины (количества инвесторов) и дальнейшего развития. 

Поэтому рынок инвестиций уже сейчас формируется:

·              в складском сегменте – компаниями-конечными пользователями, которые в силу внутренних причин делают выбор в пользу владения, а не аренды (что формально нельзя называть инвестиционными сделками),

·              в торговом сегменте – отдельными инвестициями, которые будут обеспечивать быстрый период окупаемости собственного капитала (или за счет операционных особенностей актива, или дополнительных рисков, заложенных в сделке и принимаемых на себя покупателем),

·              в офисном сегменте – частными инвесторами, для которых приобретение относительно небольших площадей будет «защитной» инвестицией.

Конечно, остается несколько крупных инвесторов, в том числе с государственным участием, которые могут осуществить ряд сделок. Но такие сделки не обеспечат стабильность и поступательное развитие. Для этого необходима денежно-кредитная политика, которая будет способствовать формированию недорогих источников финансирования и вовлечению в рынок новых групп инвесторов. В противном случае, инвестиционный рынок коммерческой недвижимости обречен на стагнацию, которую нельзя будет преодолеть только за счет усилий его участников.